El retorno de la deuda de alta rentabilidad

Las últimas correcciones en los activos de riesgo han ofrecido una nueva aura a la deuda de alta rentabilidad, conocida como 'high yield'. Frente a las ajustadas valoraciones con que cotizaba hace tan solo unos meses, el activo ofrece ahora un potencial renovado, tras las últimas caídas sufridas ante el riesgo de impago en las compañías energéticas -emisores de este tipo de deuda- debido a los bajos precios del crudo y las materias primas, el dudoso panorama económico y la incertidumbre en China. «El mercado de 'high yield' a nivel global ha tenido un viaje de ida y vuelta durante 2016 como consecuencia de los miedos a la evolución del precio del crudo y su influencia en los emisores, fundamentalmente de EE.UU., a la tan cacareada recesión en ciernes y a la incertidumbre en China», comenta Álvaro Martín Sauto, director de Fondos de Fondos y Retorno Absoluto de Bankia Fondos.

Pero, a medida que no se han materializado estos miedos, el activo ha atraído grandes volúmenes de dinero e inversores al calor de los atractivos cupones que estos emisores pagan y gracias también al respaldo de los bancos centrales a la liquidez. «Desde el comienzo de año se ha visto un incremento de la volatilidad que ha propiciado que el punto de entrada en el mercado de 'high yield' sea ahora más atractivo desde un punto de vista de las valoraciones», explica Ana Guzmán, responsable de Aberdeen Asset Management en España.

En general, los selectores y gestores de fondos de este tipo de deuda consideran que ha vuelto el atractivo al sector, por varios motivos: en ocasiones sus precios y rentabilidades son más atractivos que los de la renta variable, y sus cupones muy tentadores; el ciclo de crédito, sobre todo en Europa, aún es bueno, con bajos niveles de impagos; las valoraciones son atractivas; los flujos de capital vuelven; las compras de crédito por el BCE son una buena noticia. Y apuestan principalmente por el activo en Europa, con un universo de mayor calidad y menor exposición a las firmas energéticas, las de mayor riesgo de quiebra.

«La deuda 'high yield' tiene valor en un entorno como el actual, en el que los bajos tipos de interés y el bajo crecimiento económico convierten en todo un reto generar retornos. Por su naturaleza, ofrece un flujo fuerte y estable de retornos que es difícil de encontrar en otros activos y una ventaja de diversificación genuina, pues su correlación con otros mercados es baja», comenta Konstantin Leidman, gestor de crédito europeo y global en Schroders. Y añade que el universo está poco analizado frente al de grado de inversión, lo que abre la puerta a invertir en nombres que aún no han sido descubiertos. «Es una clase de activo que nos gusta teniendo en cuenta que lo utilizamos como sustitutivo de la renta variable, ya que en muchos casos el binomio rentabilidad/riesgo es más atractivo», dicen en Bankia Fondos.

«Creemos que puede dar buenos retornos este año». Entre los fondos de este tipo en los que invierten, para jugar esta oportunidad, destacan PIMCO Global High Yield, Pictec Euro Short Term High Yield, AXAUS Short Duration o Schroder Global High Yield que, de hecho, figuran entre los más rentables en los últimos tiempos. Araceli de Frutos , de la EAFI que lleva su nombre, señala el Vontobel High Yield Bond.

«La deuda empresarial de alta rentabilidad tiene un elevado componente de ingresos y puede proporcionar buenos resultados en el tiempo, aun con periodos de elevada volatilidad», explica Roman Gaiser, gestor de Pictet EURShort Term High Yield, que describe la coyuntura para el activo: el cuadro macroeconómico se muestra algo más débil, con menor ritmo de crecimiento y expectativas de inflación en mínimos; los resultados empresariales confirman que los balances siguen decentes, aunque con una previsión de beneficios muy conservadora, y hay una elevada actividad corporativa.

«Además la reciente volatilidad puede terminar facilitando la relajación de las condiciones de crédito. A ello se añade que los flujos han sido positivos a ambos lados del Atlántico. El mercado de deuda de alta rentabilidad en euros, aunque débil, muestra signos de estabilización», explica. «Hay un creciente interés de los inversores no europeos y la nueva regulación alemana autoriza que los fondos de pensiones inviertan en calificaciones BB y B», dice Gaiser, como otros factores a favor del activo.

Mayor atractivo en Europa

En general, los expertos consultados hablan de un mayor atractivo del sector en Europa, donde la calidad es mayor y menor la exposición a energéticas y la duración, y tampoco hay riesgo de subida de tipos, aunque las rentabilidades sean algo menores que al otro lado del Atlántico: «El mercado de 'high yield' europeo ofrece mejores oportunidades que el de EE.UU. Aunque el americano ofrece rentabilidades muy atractivas, hay que tener en cuenta que el rating es menor, tiene por lo general mayores duraciones, un apalancamiento más elevado, una mayor exposición al sector energético y diferencias en el ciclo de tipos y de curvas.

En el Viejo Continente, los diferenciales están en torno a los 516 puntos básicos (a 21 de marzo de2016), un poco por encima de la media de 500.Además, la calidades mayor y también la liquidez», dice Guzmán. Desde Degroof Petercam AM, Bernard Lalière, responsable de estrategias en el activo y gestor, también apoya la situación del activo en Europa: «El ciclo de crédito europeo por sí mismo todavía se ve alentador: los impagos son bajos, la política monetaria seguirá siendo relajada en el futuro predecible y las ganancias y la generación de flujos de caja libre delas compañías son decentes.

Las cifras de ingresos y deuda que están siendo publicadas para el año fiscal 2015 son alentadoras y muestran que los negocios están en buena forma». El gestor defiende que el 'high yield' europeo ofrece además buenas valoraciones porque descuenta altas tasas de impago y de riesgo en el mercado: «Moodys espera que las tasas de in incumplimiento aumenten al 3,4 por ciento en enero de 2017. Con los actuales diferenciales, y teniendo en cuenta una tasa de recuperación (estándar) del 4 por ciento, los incumplimientos acumulados a cinco años deberían aumentar al 39 por ciento».

Además, la decisión del BCE de comprar deuda corporativa con grado de inversión debería tener un efecto positivo para el 'high yield' europeo. Sin embargo, los expertos no olvidan sus debilidades, en forma de crisis de liquidez o exposición al sector de la energía y las materias primas, lo que obliga a gestores y selectores a defender una aproximación muy selectiva en un entorno volátil.

«Hay que ser muy selectivo»

«Porque creemos que algunas emisiones no reflejan su valor real, es mejor apostar por una selección de emisores y no por el universo de alto rendimiento en su conjunto. Además, este mercado ha crecido mucho, desde los 75.400 millones de euros con los que contaba en 2007 hasta los 303.000 millones de euros este año, lo que ha propiciado que la concentración se reduzca», dice Guzmán. «Hay que ser muy selectivo, sobre todo ante las volatilidades que se están viviendo», comenta De Frutos.

«No se puede obviar el hecho de que la liquidez de esta clase de activo puede llegar a ser un problema, sobre todo en los últimos tiempos, donde la regulación ha expulsado a muchos intermediarios de este mercado», dicen en Bankia Fondos. Por eso, creen que el crédito en términos generales, y el 'high yield' en concreto, estarán sometidos a la volatilidad que se espera en 2016.

También desde Degroof Petercam AM hablan de la liquidez, aunque matizan el problema: «El riesgo está valorado correctamente: la liquidez siempre ha sido más baja en 'high yield' que en la deuda con grado de inversión. Pero si invertimos en emisores de buena calidad, no es un gran problema; lo es más cuando inviertes en el área desfavorecida», explican. Y también relativizan el riesgo energético, a la hora de invertir en Europa.

Desde Aberdeen, lo relativizan incluso a la hora de considerar elriesgo en Estados Unidos: «El sector energético representa un 11 por ciento sobre el total del mercado de high yield en EE.UU. (ha caído desde el 15 por ciento debido a las menores valoraciones). La capitalización del sectores de 133.000 millones dólares mientras que la del high yield allí es de 1,2 billones de dólares -y el universo total de renta fija es de unos 24 billones de dólares-. Por ello pensamos que no tiene un riesgo sistémico, aunque sí nos preocupa el estrés que podría ocasionar a ciertos sectores de la economía regional», explica Guzmán.

Por ejemplo, en los bancos: «Algunos grandes bancos han informado de su exposición al sector energético, muy limitada. Donde sí hay cierta preocupación es en algunos bancos regionales que operan en áreas donde el sector tiene un peso importante como Houston o Texas. Ya se han producido rebajas de rating, pero no son emisores de 'high yield'. También hemos comenzado a ver un aumento de las provisiones de algunos grandes bancos», añade.

«Seguimos cautelosos en emisiones en euros de emergentes y sectores de materias primas, si bien hemos empezado a implantar una temática de «reparación del balance», mediante la selección en sectores con signos de estabilización. También somos cautelosos en deuda senior de bancos periféricos, con preocupaciones sobre la rentabilidad de los bancos», explican en Pictet. Sobre la liquidez aseguran que en los próximos meses seguirán reponiendo liquidez en la cartera, aunque a ritmo más lento.